港股IPO | 诺威:实验室的天使投资人
2021-09-17 17:33:47 来源： 浏览：1次
港股IPO | 诺威:实验室的天使投资人
作者｜百户侯
诺威健康，医药科技股，一个以高度专业壁垒著称的板块。刚过聆讯，突然又宣布暂停IPO。
本来我没打算仔细研究，直到看见诺威的名字后面跟着这个内容：“上市前融资分红”。
Part 1
上市前分红惹非议
看不懂的派息分红
去年9月，诺威健康进行了一次资产重组，整合当时的资产债务再融资，并多融到了9970万美元。紧接着，在今年向港交所递交IPO申请前，诺威的相关权益人已派得1570万美元现金股息，更减持资本近1.1亿美元。
合计分红达到了1.27亿刀。
这种融资分红异于常规，本意是为了补偿原股东，毕竟医药开发都要等上几年才可能回款。但这次分红恰逢诺威堪堪盈利第一年，且紧跟上市节奏。看到媒体上，有专业投资人对此评价为“也并不违规”、“也未必不行”，有点阴阳师的感觉，不过也直言这种做法“不得人心”，在IPO上市时将会反映出这次的市场情绪。
这在诺威IPO的关键时期听起来就不太理想了。
同时，从今年上半年披露的财务数据来看，诺威目前的净利润并不乐观。虽然很多人觉得，这主要赖于诺威今年行政开支突然翻倍，这可能是为了资产重组以及上市所花的咨询费，但无论如何，从财务的角度来看，很可能今年的经营最终会以账面“巨额净亏损”收尾。
这对上市招股肯定是不利的。
风光CRO行业，“未来盈利模式”隐藏危机
其实去年整个CRO概念风光大盛，不少人在这个板块闭着眼睛买买买。尽管众多投资者未必有机会接触过CRO的具体工作，甚至根本不懂这个医药研发的第三方平台到底是干什么的，但这一点不妨碍资本的热潮，许多人也确实靠CRO概念股盈利颇丰。
然而，诺威在招股书中却一再强调一个核心经营模式：“可预测的未来盈利模式”。这句话听起来就感到有必要仔细推敲，其中似乎隐藏了不小的危机，不得不让人警惕。也许，这个风险信号能让人冷静下来，重新审视CRO行业的特点，比如新药研发周期巨久、研发成果难以预测，还有监管政策风云变幻等等。
派息时并未宣布盈利，疑虑重重
那么，对一家准备上市的医药科技公司来说，到底什么才能让投资者充满信心地去申购呢？
一般投资者看不懂医药科技公司的业务介绍，例如诺威，虽然在招股书中详细介绍了自己的业务，但面对长达三四百页的招股书，炒股的朋友即使花费一整天时间从头读到尾，也未必能搞清楚这些业务到底是做点什么。
他们多半只能看清钱从哪付到哪、盈利多少、营收增速怎么样，然后凭借这些资料数据来评判。可是光这一点也让人看不懂，诺威在去年派息时，还尚未宣布盈利，这样急切地抽资显然让人望而生疑。
Part 2
明星股东、风光产业
明星股东、风光产业
在招股书中，诺威健康明确将自己定义为“合约研究组织”CRO，本质也是一类平台机构，围绕医药研发，提供临床试验外包合同服务。在CRO这个风光产业链中，诺威背靠实力雄厚的机构投资者，IPO本应备受瞩目。
医药研发向来困难重重，不仅环节繁多，更需耗费大量的资金、人力成本。最关键的是，新药物被做出来后，距离卖到普通人手里之前，还要经受5至7年的临床试验。
而这正是CRO应运而生的契机。诺威作为一个第三方平台，为医药公司、实验室、临床试验基地等重要的研发相关机构提供外包合作服务。这样的CRO平台介入研发的进程，整合调配资源，整个研发过程的时间就能打七折，不仅为药企省钱、省时间，还能让新药尽快面世，帮助企业回本盈利。
有了这样的CRO平台，药企当然立刻投怀送抱，两者互相依存，共战医药市场。但尽管如此，药企的项目周期依旧漫长、投入成本高，CRO并不能彻底改变医药研发的本质困难。因此，与药企相比，投资人肯定更青睐CRO公司。近年来，CRO概念股很快跨过了短暂的低谷期，飞速回弹，例如药明康德的股价就很能代表资本市场的信心。作为CRO的龙头企业，药明康德上市3年以来，其股价直接翻了6倍，买中就发。
诺威虽然不比药明康德、泰格这种龙头公司，但在CRO行业也算老资格了。早在1996年，诺威Novotech Group（NVT）就已注册设立，直到2020年10月，诺威与上海的佳生集团PPC Group重组，合并成立诺威健康Novotech Health Holdings（NHH），这就是眼前准备上市的诺威。新的诺威健康由投资集团——亚洲资本TPG Asia Capital控股74.6%，同时还有红杉资本、新加坡政府投资公司GIC、凯撒基金会医院等著名资本集团的“加持”，实力大增。诺威总部注册在新加坡，但业务已经覆盖了中国、澳新、新马和韩国等国家地区，成为现在亚太最抢眼的CRO公司。
专注亚太地区，深耕中国市场
显然，诺威的客户主要也分布在亚太地区，同时开发了一些北美、欧洲的生物技术公司市场。手握800家公司客户，诺威无疑信心十足，其中的81家大客户公司市值超过10亿美刀，客户实力雄厚，供应商与有荣焉。
不过也有投资者认为，CRO行业的公司未必以规模取胜。医药健康与生物科技自身分支众多，细分领域之间具有高度区隔。所以，如果能专注在几个特定的细分方向发展，可能会更具有“专业性”，效率也可能更高，毕竟医药生物领域没有全盘通吃的专业者。
因此，诺威客户多、盘子大并不能体现非常突出的优势。但与之相对，诺威在招股书里特别强调了自身在特定区域的市场根基非常扎实。例如，诺威在中国市场取得的收入占据总收入的1/5，并具有深厚的“当地关系”。CRO作为医药研发的第三方平台，受监管政策的影响较大，同时小型客户未必期待体验跨境服务，如果能在一块区域市场深度挖掘、疏通关系，那么无疑能提供更直接、灵活的服务，效率更高，客户也更放心。而市场愈是集中，投资者愈能更好预测诺威的经营发展。
服务中小药企，掌握忠诚客户
在诺威的800家客户中，超过700家是中小药企，中小企业服务商是诺威的另一大标签。
从药物研发的环节考虑，中小药企缺少必要的临床试验基地，甚至研发的技术团队也不够完善，相对大企业来说，中小药企肯定更需要CRO平台的帮助。诺威找准这类客户的特征，抓住了这块机会做大市场，从订单与营收来看显然是非常成功的。
诺威在招股书里同样强调了这一点，中小企业客户依赖诺威的CRO服务，合作频繁又紧密，诺威认为这样客户忠诚度会更高，与客户绑在一起信心十足。
但也正是这样一批中小企业客户，让外界投资者发现了诺威的危机。
这家公司的关键：合约资产
来看从财务数据来看，诺威的营收一直在提升，2020年间，仅CCS业务的营收就达到了1.44亿刀。然而，在公司公告里同样发现，诺威的收入多半来自“已订约但尚未交付的项目的工作订单”，这被称之为“清楚预见未来收入”。
这样性质的收入占据了诺威账面大头，而诺威的资产中，合约资产也在翻倍增长，三年内的复合增长率达到了45.41%。可以发现，诺威的经营成果正是建立在大批的订单合约基础之上。
然而，不少投资人一眼就发现，这些收入属于未来预期收入，伴随着激增的未完成合约及应收账款，公司的经营风险实打实在增加。万一这些合约最终未能履行，客户无法支付服务费，又或者成本花出去太快，公司现金流出现短缺，这些企业常见又危险的情况让投资者担心不已。
尤其是，这样的合约资产、未来收入与占据订单主体的中小药企结合在一起，让人不禁为诺威担心。新药研发的钱不断投进去，但研发成果有时只能靠运气，作为客户的中小药企自身并不稳定，诺威虽然手握合约订单，但最终是否能按时收回全部资金呢，这是没法无视的巨大风险。
顺道说一句，诺威应收账款的回款时间越拉越长，在18年到20年，周转天数从79天延长至99天。客户的钱收不回来，诺威还得按时向合作的临床基地付款，那么资金链是否能经得起拉拽呢？真不好说。
Part 3
超长线医药天使投资人，挑战药物研发魔鬼市场
不过，现在看起来，诺威的信心不容怀疑。在招股书中，诺威对今后融资用途作了明确的说明。可以看到，除了开拓市场以外，诺威还有不少收购计划。
如今，CRO产业的形态已经在悄然转变，药明康德这些代表性的CRO公司开始着手准备上下游产业链。面对第三方平台，客户总是希望更加完善的一条龙服务，省时省力更省钱，而抢占产业链的上下游两端则意味着更大的市场收入，很难让人不心动。
诺威的服务目前仍旧集中在临床试验阶段，从招股书中可以看出，诺威也在紧随行业，朝更大的空间拓展。虽然可以预见，诺威对现金流的需求肯定少不了，但向外投资扩展也充满了积极的战略意义。开大公司，多少都要赌一赌明天。
医药公司的投资玩的就是心跳，在美股这个典型市场，医药股价的振幅堪比海啸波潮，新药的每一个阶段成果都能让公司股价上天入地。诺威手握合约资产与未来收入，招股融资后再用收购的方式挺进上下游，决心是很大很大了，喜欢风险投资的朋友此刻一定能感受到心跳了吧。
Part 4
不能闭着眼睛申购
打新虽然更看重发行价，要估算招股规模以及申购策略，但港股中签率高的同时也更可能破发。即使在港股打新，我也从来不敢闭着眼睛申购。医药科技股离生活太远，几乎是普通人完全接触不到的行业。
尽管如此，我仍觉得，不能只看投资收益分析，还要尽己所能了解一下，自己在买的到底是什么公司。（虽然突然又暂停不上了）
end
*注：本文仅作交流讨论，不提供任何投资建议或意见。
股市有风险，投资需谨慎。
